恒源煤電：內生增長有限 資產注入可期
由于煤炭產品的量價齊升，公司近幾年的營業(yè)收入提升較快。從2008 至2011 年，營業(yè)收入的復合增長率為41.92%，分別為20.49億元、53.42 億元、69.9 億元和83.12 億元。實現(xiàn)歸屬母公司股東凈利潤的復合增長率為34.9%，分別為3.06 億元、5.2 億元、9.51 億元和10.13 億元。公司近4 年凈利潤的復合增長率低于營業(yè)收入的復合增長率，主要原因是公司2009 年以后的盈利水平均低于2008 年。2008 年至2011 年的毛利率分別為32.71%、24.34%、27.15%和29.29%。
公司現(xiàn)有七對在產礦井，產能為1280 萬噸。包括劉橋一礦、劉橋二礦、臥龍湖、五溝、任樓、祁東、錢營孜，現(xiàn)有煤礦產量已基本達產，未來產量釋放有限。新增的劉橋深部和龍王廟(南部)未來將新增產能230 萬噸，將分別于2014 和2015 年投產。
集團的規(guī)劃到“十二五”末，在山西產量將突破2000 萬噸，在內蒙古產量將突破2000 萬噸，境外也將形成1000 萬噸的產能，合計產量5000 萬噸以上。根據(jù)集團的承諾，未來繼續(xù)向公司注入煤炭資產的可能性較大，是公司的投資亮點。
投資建議。公司現(xiàn)有產能1280 萬噸，內生增長有限。我們預計公司近期的煤炭產量增長主要來自五溝礦的達產和錢營孜煤的擴產。遠期增長來自劉橋深部和龍王廟(南部)探礦權轉采。預計2012、2013、2014 年公司分別實現(xiàn)凈利潤增長6%、3%和6%，分別實現(xiàn)每股收益1.07 元、1.11 和1.17 元。考慮公司近3 年內涵式增長有限，集團繼續(xù)注入資產時期尚不明確，維持公司“中性”的投資評級。
風險提示。煤炭價格低于預期以及煤炭安全生產的風險。
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